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【财经资讯】政策紧缩,QE迟迟不撤更待几时

2019-09-06 00:06

伦敦6月30日 - 全球主要央行的官员本周发出了看似是一个共同的信号:量化宽松正在被收回到政策工具箱,利率将会上升。全球金融市场注意到了这个信号。

(本文作者为专栏作家,以下内容仅代表其个人观点)

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2017年4月28日,美元、欧元和英镑纸币。REUTERS/Dado Ruvic

资料图片:2014年10月,华盛顿,一辆观光车经过美联储总部。REUTERS/Gary Cameron

资料图片:2017年4月,美元、欧元和英镑纸币。REUTERS/Dado Ruvic

至少在这之前,股票和债券市场还在经历又一波上扬,这是基于这样的假设,即尽管美联储已经开始加息,但主要得益于欧洲央行和日本央行仍在进行的购债计划,全球流动性总体仍将充裕。

撰稿 Jamie McGeever

撰稿 Jamie McGeever

这也解释了为何当德拉吉周二明显转换论调时,从华尔街到伦敦、再到东京的全球各类资产都受到了如此巨大的影响。

伦敦6月13日 - 美国联邦储备委员会眼下正准备再度加息并积极考虑如何以及何时退出量化宽松政策,看上去西方世界货币政策正常化的进程正稳扎稳打地进入状态。

伦敦1月9日 - 美国和英国的利率正在上升,欧洲央行正在削减债券购买规模,就连日本央行也暗示总有一天会退出刺激措施。

能替代核心欧洲国家借款成本的德国10年期公债收益率上升了一倍,美债与几乎所有其它公债之间的利差都缩窄,同时许多大型银行宣称美元涨势结束,因为欧元对它造成了致命一击。

当前经济出现了数年来最强劲的增长,债券收益率、通胀率和信用息差均处于历史低位,银行系统之健康与2008年不可同日而语,这些看上去都为解除应对危机的刺激措施创造了良好的全球条件。

随着利率上升,而且央行不再扩大资产负债表,2018年全球各地的货币政策收紧幅度将甚于危机以来的任何一年。

瑞典北欧斯安银行资产配置主管Hans Peterson表示,各国央行及其超宽松货币政策“在慢慢地、慢慢地、慢慢地转向”。

美联储已加息三次,但没有引发经济和金融方面明显震荡;联储即将开始逆转QE举措的可能性虽日益增加,目前也尚未给美国债市造成不稳。

不过,把通胀纳入考虑的实质借贷成本按历史标准来看仍然很低,甚至可能低得惊人。发达国家的实质利率自2016年10月以来一直为负值,而且看起来还将持续一段时间。

“长期内市场反映如何还需拭目以待,”他说,“问题是我们这代投资经理和市场参与者从没有经过缺乏央行支持的历练。”

一般情况下,美联储往哪里走,其他央行最终也会亦步亦趋。值此大好形势,央行政策不正常化却待何时?

图表1:reut.rs/2CKNPiQ

原本各有主张的央行在被国际清算银行称为宽松货币政策大终结的问题上,口风突然一致起来。

但问题是情况并非那么有利。伴随着政策正常化,收益率、利率和借款成本的上升或给经济和金融市场带来无法承受之重,当前决策者恰恰顾忌于此。

这正中投资者的下怀。负实质利率和收益率在保持整体金融状况宽松方面发挥了巨大的作用,这反过来又推动了金融资产的“融涨”。

德拉吉讲话后数小时,美联储主席叶伦就发出资产价格估值偏高的警示,另一位美联储官员称缩表应作为例行操作,而以往声称现在不是考虑加息时机的英国央行总裁卡尼,也转变口风称得尽快讨论加息。

全球债务规模处在历史高位,西方国家通胀仍低于目标水准,全球股市和债市目前处在或接近纪录高位。退出刺激计划,尤其是前所未有地出脱数以万亿美元计的债券到负担已经过重的债市,存在巨大的金融和经济风险。

根据高盛,目前美国的金融状况比美联储2015年12月开始升息时更宽松了。

尽管一开始出现了应激反应,但市场依然相对谨慎,担心全球通胀和薪资增长低迷会导致央行推迟行动。决策者公开承认对于通胀和薪资增长低迷他们难以理解。

而且是有大量刺激举措需要退出。过去10年,主要央行的资产负债表规模已扩大逾10万亿美元,至15万亿美元。

图表2:reut.rs/2CLFL1k

市场现预计英国央行到明年3月加息的可能性为80%,加拿大加息的可能性为70%;本周加拿大央行也传出加息风声。

如果美联储削减QE的窗口都很狭窄的话,那么其他央行的窗口则更窄。美国危机后的经济扩张持续时间已为历史上第三长,因此可能用不了多长时间,美国经济就会逆转,并拖累全球经济成长随之下滑。

尽管美联储在过去两年五次升息,但美国实际利率仍为负值。实际利率最低可达负0.5%,具体情况取决于你采用哪种通胀指标。

但交易员并不完全相信美联储会在未来12个月再度加息,而欧洲央行在这一时间段可能也不会加息,尽管私下里一些鹰派委员认为有这种可能性。

丹麦盛宝银行(Saxo Bank)的Steen Jakobson认为,全球经济明年底前出现衰退的机率高达60%。即便不会出现彻底的衰退,美国公债收益率曲线为10月以来最平也显然预示着,未来美国经济成长减弱。

与普遍看法相左的是,日本的实际利率在所有G4央行中是最高的,而英国10年期债券的实际收益率则处在六年来的最低水平左右。

**政策即将终结**

全球借款成本正接近历史最低水平,同时资产价格和债务规模均处在纪录高位。据国际金融协会的数据,去年全球债务与全球国内生产总值之比升至逾325%,增加11万亿至逾217万亿美元。

图表3:reut.rs/2DecrS8

美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行过去八年购买了近15万亿美元的债券,大致相当于美国经济规模的四分之三。

衡量华尔街和全球股市的MSCI明晟全球股指处于纪录高位。美银美林调查的基金经理中约有44%表示,股市估值过高。这一比例为开始该调查19年以来最高,甚至高于互联网泡沫高峰时期。

实际借贷利率为负值,为已经烧燃的市场添油加火,限制了债券的下行压力,使得公司债利差继续收窄,并带动股市迭创新高。

当前的购买规模仍接近每月2,000亿美元,欧洲央行和日本央行基本上各占一半。即便随着美联储缩表未来六个月左右砍掉500亿美元,这方面仍需要慎重。

**政策正常化进展缓慢**

但根据国际清算银行,与实质收益率相比,股价并非“特别昂贵”。自金融危机以来实质收益率大跌,意谓着标普500指数接近2.5%的股息收益率,对投资人来说仍是很大的吸引力。

因此现在的假设是,至少一年内主要央行不会大规模缩减流动性。

近年历史经验显示,一旦一家央行走上超宽松货币政策道路,包括零利率下限、负利率、以及大量买进金融资产,就很难彻底让政策再度恢复正常。

图表4: reut.rs/2CKWAcA

“资金池基本上还会像以前那样满,即便排水塞正逐渐被打开,”英国基金公司Hermes的首席分析师Neil Williams表示。

即使有央行提高了零利率下限,后来也会被迫再次降息,其中包括欧洲央行、澳洲央行、加拿大央行和日本央行。

看待汇率也应该使用实质、而非名义利率和收益率。这帮助解释了何以日圆在日本央行积极宽松的情况下仍持坚,以及为何英国利率正在上升,英镑却自2016年英国退欧公投以来挫跌了逾10%。

各央行将非常清楚地认识到,尽管它们已释出大量廉价资金,但在大规模信用危机爆发10年后,各个经济体依然债台高筑。

这就不可避免地要与日本比较一下。日本央行隔夜拆款利率目标上次超过0.5%还是在20多年以前,该央行首次正式采用量化宽松举措至今已有16年。但日本央行如今还在实行负利率政策,而且正以较以往更快的速度扩大资产负债表。

**荣景时期**

国际金融协会本周表示,全球债务规模仅在过去一年即增长5,000亿美元,达到创纪录的217万亿美元。

欧洲央行上次政策会议以及发布最新经济预期之后,外界的一致观点认为,该央行立场比预期更加温和。法国兴业银行分析师目前预计,欧洲央行将延长量化宽松购债举措至2019年初,届时距离金融危机爆发已10年有余。

在当前这个重要关头,实质利率为负的问题格外明显--目前全球经济和金融市场景气大好。在这样的环境下,负利率说得通吗?

这一规模相当于全球年经济产出的327%。IIF警告称,可能存在“债务延期”风险,特别是在新兴市场。到2018年底,新兴市场将有1.9万亿债务到期。

英国经济情势遭逢政治乱局与退欧的冲击,央行想要缩表可能还要再等上几年。

资产价格到处上涨,但没多少地方可见消费者物价通胀,这也是主要央行对如此缓慢地紧缩政策泰然自若的原因。

SEB的Peterson认为,可以到股市一展身手,但若有任何迹象表明企业借贷成本开始超过官方利率并持续攀升,应将此视为警讯。

Eurizon SLJ Macro Partners的任永力以戒严令为类比。在太平时期实施戒严令,所产生资产价格泡沫等意外后果与情况会极为“反常”,从而导致戒严难以解除。

尽管全球经济大步向前,但2007-09年金融危机的创伤仍很深,因此决策者明显倾向于缓步渐进式升息。

美国10年期公债收益率与巴克莱公司债券指数均值目前分别为2.2%和2.5%,中间的差距仅有0.3个百分点,差不多为三年来最低。

这样的比拟可能不尽公平,因为央行在金融或经济平稳时期,并未采取非常规政策。但西方世界通胀率长期低于目标,暗示经济平稳仍然遥不可及,尽管近期整体成长表现不错。

央行的谨慎作法可以理解,而全球债务水平急剧升高又强化了央行的谨慎态度。根据国际金融协会,目前全球债务规模超过230万亿美元,高于危机前的水平,且刷新纪录高位。

SEB的Peterson指出,央行结束大举印钞将是一个重大变化,但“只要他们是以透明的方式做这件事,而且很好地照顾到市场,那就是自然而然的。”

财经资讯,花旗分析师预期,美联储缩表、欧洲央行削减刺激,以及日本央行减少资产购置,将令整体央行净资产购买规模与发达国家GDP之比,由去年的4.4%,下滑至今年的2.9%,明年则大致在零水平。

债务水平升高,迫使实质借贷成本不得不压低,消费者方能维持开销及生活水平。但利率上扬或将导致高负债水平难以为继。

全球央行资产负债图表:reut.rs/2tvTnwv

但他们也承认,“市场能否顺利吸收这些回调仍有待观察。”

图表5:tmsnrt.rs/2CNhHuO

公司债收益率图表:reut.rs/2u56hPd

图表:全球央行资产负债表 reut.rs/2t07A1j

对投资者而言,这是鸡跟蛋的问题。他们口里喊着政策“正常化”--利率升高且央行减少“干预”市场,但实际上又享受着主要归功于央行慷慨解囊所带来的资产价格荣景。

编译 王洋/孙国玉/徐文焰;审校 汪红英/王兴亚/张若琪

图表:主要央行每月购债规模 reut.rs/2rYTYF0

然而,目前显然已到了转折点,全球趋势正转为紧缩,预料实质利率将有所上扬,尤其是经济若持续强劲成长的话。但很难见到实质利率远高于零水准上方,特别是欧元区及英国。

图表:股市估值过高 reut.rs/2rZnevC

尽管如此,债务将继续上涨,清算的日子会步步逼近。然而,只要投资者相信这一天还足够远,全球市场可能就会继续呈现一派繁荣。

编译 孙国玉/许娜/李爽/陈宗琦;审校 李婷仪/汪红英/徐文焰/郑茵

编译 张涛/侯雪苹/戴素萍/龚芳; 审校 刘秀红/白云/徐文焰

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